投资要点

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美国7月新增非农就业18.7万人不及预期；失业率回落至3.5%；劳动参与率62.6%，与前值持平。小时工资同比上涨4.4%，环比上涨0.4%，均与上期持平。对此我们的解读如下：

需求降温，但失业率维持低位。

美国就业市场降温，7月新增就业再次不及预期。休闲酒店新增就业继续放缓，信息、专业服务等行业就业减少，但教育医疗就业保持强劲；失业率、裁员人数下降并处于低位。

如何理解失业率低vs新增就业少的“矛盾”？

其一是统计因素：用于计算失业率的CPS口径就业人数大幅增加，其中非农业私营部门的家庭工作者7月就业增长率较高；临时解雇和永久失业的两种失业人数都大幅减少，拉动失业率下降。另外，7月季调幅度大，可能造成更大的误差。

其二是需求降温：企业需求降温，整体职位空缺回落显著；劳动生产率回升，同等产出下企业无需更多的用工人数。

工资韧性难解，需求降温抵不过供给结构性缺口。

小时工资同、环比均持平上期，工资韧性仍在。7月小时工资同比增速4.4%，环比0.4%，均与上期持平。其中，建筑业、公用、休闲酒店的小时工资同比增幅超5%，仍处于较高水平；建筑业、制造业、专业服务行业环比增速较大。

企业招聘需求降温为何没有推动工资回落？疫后形成的供给结构性问题短时间难以消除，关键年龄段人群的劳动意愿可能存在中期下降的趋势，这造成的供给缺口是当前的需求降温所不能完全填补的。近期医疗行业的就业热，也部分折射出人口与劳动力的结构性转变。

工资粘性下，联储可能比预期更鹰。

数据发布后，美债涨、美元跌，加息预期小幅降温。尽管失业率维持低位，但市场对连续两个月低于20万人的新增就业较为悲观，非农数据发布后，美债收益率先短线拉升，随后一路下行；美元指数下挫；美股三大股指高开，盘中先涨后跌；加息预期较非农数据发布前的4日上午小幅降温。

工资粘性下，联储可能比预期更鹰。近期油价反弹可能推涨商品通胀，而超级核心通胀在工资的粘性下依然保持韧性。另外，降息与否的关键——失业率维持低位，联储预期仍将持续鹰派。在尾部刹车的时期，需对长时间高利率带来的风险保持关注。

风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。

正文

需求降温，

但失业率维持低位

7月新增就业再次不及预期，美国就业市场降温。在6月就业人数下修的前提下，美国7月新增就业仅18.7万人，低于预期的20万人；6月新增就业人数修正为18.5万人，6月、7月新增均维持低位。

分行业来看，教育医疗行业为新增最大拉动。医疗护理与社会援助行业新增8.7万人，为7月新增就业的最大拉动，医疗健康相关行业也是近几个月对新增就业重要贡献；休闲酒店就业继续放缓，新增1.7万人；信息（-1.2万人）、专业服务（-0.8万人）等行业就业减少。

尽管新增就业放缓，但失业率、裁员人数下降并处于低位。7月失业率下降0.1个百分点至3.5%；劳动参与率62.6%，持平前值；Challenger调查显示7月企业裁员数约2.37万人，大幅回落至季节性低位。

劳动参与率不变、失业率低和裁员低的情况下，新增就业为什么这么少？

原因之一：统计口径差异与季调误差。

失业率与就业背离在于CPS、CES口径误差。我们已在5月非农点评《失业率与就业人数为何背离？》中讨论，失业率和劳动参与率属于CPS（家庭调查）口径，而市场关注的非农就业新增人数是CES（企业调查）口径。因此，用于计算失业率的CPS口径就业人数与我们常说的非农就业是两回事。

决定失业率的CPS口径就业人数大幅增加。CPS口径就业人数在7月大幅增加，在劳动参与率几乎不变的情况下拉低失业率。就业人数分类来看，非农业私营部门的家庭工作者（Private households）就业增长率较高；7月失业人数中，临时解雇（Temporary layoff）和永久失业（Permanent Job Losers）的人数分别大幅减少17.5万人和12.1万人，带动整体失业人数下降。

另一方面，7月季调误差较大。由于假期等因素，1月和7月是新增非农季节性调整幅度最大的两个月份，因此，季调后的新增非农就业（也就是我们常看的新增就业人数）误差可能会更大。

原因之二：供需格局可能正在变化，需求开始降温。

一方面，企业需求降温，整体职位空缺回落显著。整体职位空缺6月超预期回落至958.2万人。分行业来看，7月新增就业较少甚至就业收缩的制造业（-0.2万人）、交运仓储公用（-0.8万人）、休闲酒店（+1.7万人）等多个行业的职位空缺回落明显；而7月新增就业最大的拉动——教育医疗行业职位空缺大幅增加12.3万人。

另一方面，劳动生产率回升，同等产出下企业无需更多的用工人数。美国非农业企业的劳动生产率2023年二季度回升，同等产出下企业无需更多的用工人数。

工资韧性难解，

需求降温抵不过供给结构性缺口

小时工资同、环比均持平上期，工资韧性仍在。7月小时工资同比增速4.4%，环比0.4%，均与上期持平。其中，建筑业、公用、休闲酒店的小时工资同比增幅超5%，仍处于较高水平；建筑业、制造业、专业服务行业环比增速较大。

既然企业招聘需求降温，那为什么工资没有回落？

疫后形成的供给结构性问题短时间难以消除，这是当前的需求降温所不能完全填补的。

关键年龄段人群的劳动意愿可能存在中期下降的趋势。从供给来看，劳动参与率缺口仍在，尤其是55岁以上和25岁以下人群的劳动参与率较疫前有较大差距。

需求降温的幅度不及供给的缺口。相比于疫前（2019年12月），2023年7月的劳动力人口增加了239万人，非劳动力人口增加了422万人，而代表劳动力需求缺口的“职位空缺–雇佣”人数自2022年3月的高位仅减少了177万人。

近期医疗行业的就业热，也部分折射出美国人口和劳动力的结构性转变。

婴儿潮退休+新冠影响下，医疗护理岗位需求或上升。我们在海外中期策略《繁荣的尾声》中讨论，战后婴儿潮人口近期来到退休高峰期，叠加新冠的影响，医疗保健和护理专业人员的需求预计将会上升。

而整体劳动供给的减少加剧了供不应求，助力医疗行业的强劲就业。滚动12个月平均来看，从2022年3月开始，教育医疗行业每月的新增人数呈现稳定增长趋势；除政府部门外，教育医疗连续8个月成为新增就业的最大拉动行业。

工资粘性下，

联储可能比预期更鹰

数据发布后，美债涨、美元跌，加息预期小幅降温。尽管失业率维持低位，但市场对连续两个月低于20万人的新增就业较为悲观。非农数据发布后，美债收益率先短线拉升，随后一路下行，现报4.0338%；美元指数下挫，一度跌破102；美股三大股指高开，盘中先涨后跌；加息预期较非农数据发布前的4日上午小幅降温，市场目前预期9月会议加息25bp的概率为13%。

工资粘性下，联储可能比预期更鹰。近期油价反弹可能推涨商品通胀，而超级核心通胀在工资的粘性下依然保持韧性。另外，降息与否的关键——失业率维持低位，联储预期仍将持续鹰派。在尾部刹车的时期，需对长时间高利率带来的风险保持关注。

风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。